报告要点
我们认为，当下中国水产养殖行业正处于升级转型阶段，水产饲料行业规模有望迎来扩容，且产品结构也将持续优化。在此背景下，海大集团如蛟龙得水，依靠其研发及服务营销优势有望引领行业技术升级，实现市场份额的提升。重点推荐。
水产养殖业迈入绿色发展新阶段，未来增量确定
我们认为，中国水产养殖业在经历“黄金30年”发展期之后，已迈入提质增效、绿色发展的新阶段。密集性环保政策出台淘汰低效产能，叠加养殖水平提升、水产品价格向好等多重因素，水产养殖行业成长的逻辑已转向单位产能提升以及产品结构升级带来整体单价提升。从日韩经验来看，人工水产养殖填补了水产捕捞量下降导致的需求缺口，而水产养殖结构优化、养殖模式升级是水产养殖高效绿色发展的主要动力。考虑未来捕捞量的减少以及特种水产人工养殖量的持续提升，我们测算，2020年我国水产人工养殖量将达6665万吨，较2017年增长幅度达21.5%。特种水产品总量将达882万吨，较2017年增长幅度达27.1%，预计2020年特种水产养殖量占比将达13.2%。
水产饲料行业因势利导，良性发展市场空间广阔
我们认为，未来水产养殖必向精细化和生态化发展，水产饲料普及将提速，特别是特种水产饲料。从挪威三文鱼产业经验来看，饲料产品的不断优化以及高端新饲料产品的开发带来的技术升级是其行业成功的关键。当下，我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中。一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长；另一方面，由于环保以及单位成本优势的原因，未来普通膨化料将对颗粒料形成替代。我们测算，2020年水产配合饲料需求量约为2152万吨，较2017年增长9.5%，其中特种水产料需求量231万吨，较2017年增长36.9%，膨化料需求量为500万吨，较2017年增长58.3%。
海大集团：蛟龙得水，飞腾升天
当前我国水产饲料企业进入加速整合阶段，行业整体集中度持续提升。龙头企业依靠产品优势以及完善的销售团队体系将较小型饲料企业更有优势，从而实现市场份额的持续提升。从国内外经验来看，优秀饲料企业可充分带动水产养殖业进步，进而攫取市场份额。海大集团是行业内研发能力突出的企业，其竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力及综合养殖技术服务打造的软实力上，有望成为行业变革的引领者。2017年公司水产饲料市占率约12.5%，预计到2020市占率将提升至18.4%，长期来看其有望提升至30%。
风险提示：1.极端天气影响；2、公司饲料销量不达预期。
如何看待当前的水产养殖业
2016年，农业部发布《关于加快推进渔业转方式调结构的指导意见》，提出“十三五”期间渔业发展的总体思路是坚持“提质增效、减量增收、绿色发展，优化空间布局，调减内陆，限制近海”。我们以此为蓝本，探究中国水产养殖发展历程，借助日韩经验，讨论未来水产养殖变革方向，并测算2020年水产养殖空间。
纵览水产养殖业发展历程
水产养殖是中国农业中发展最快的产业之一，1949年到2016年，中国水产品产量从100多万吨攀升到6900万吨，养殖量占比由8%增长到81%。全球来看，我国的水产养殖量已占全球的60%以上。总体上，我们认为现代中国水产养殖业经历了如下三个发展阶段：
第一阶段（1949年-1985年）：渔业恢复发展，养捕并举。该阶段国家提出“养捕并举”的渔业发展方针。养殖水产年均复合增长率达10.3%，1985年养殖产量约为400万吨，占总产量比重约25%。
第二阶段（1986年-2016年）：1986年，《渔业法》确定了“以养为主”的渔业发展方针，自此我国水产养殖业迈入快速发展的“黄金30年”。在水产养殖带动下，1990年我国水产品产量跃居世界首位。该时期养殖水产年均复合增长率为7.5%，养殖产量占比达75%。
第三阶段（2016年-至今）：边际条件变化，迈入绿色发展新阶段。近年来主动调减捕捞量、网箱拆除风暴和养殖滩涂规划等一系列措施标志着水产养殖业“控量提质增收”时代的来临。预计未来几年养殖行业增速维持在5%左右。
如今，粗放式的养殖模式引发的环境问题日益严重。不合理的水产养殖导致养殖水域溶解氧(DO)下降，生化需氧量(BOD)和化学需氧量(COD)增大，总氮(TN)和总磷(TP)升高，引发水体富营养化。随着城镇化的推进，我国养殖水域面积缩减，未来“与人争水”的水产养殖发展模式难以持续。
《全国渔业发展第十三个五年规划（2015-2020年）》提出，到2020年内陆重要江河捕捞将逐步退出，近海和内陆大水面养殖强度逐步降低，国内远洋捕捞产量减少315万吨以上。结合近期我国主动调减捕捞量、开展网箱拆除风暴和编制养殖滩涂规划等一系列背景，我们认为，中国水产养殖业正处于低效产能去化，高效、绿色的现代化养殖加快发展的关键节点。
他山之石，从日韩经验看水产养殖业发展方向
日本和韩国是水产消费大国，人均水产消费量排在全球前列，且与中国的饮食习惯较为接近。韩国在发展水产养殖方面有较为丰富的经验和教训，日本在水产消费结构上的曾发生诸多变化。对比发现，当前我国水产养殖业发展阶段与韩国水产业发展的第四个阶段类似，养殖业的发展将依赖于养殖模式的高效化以及养殖结构的不断优化；水产品消费方面，我国目前的水产品消费能力水平与日本1980年的情况类似，正处于水产消费结构加速升级的阶段，中高端水产品消费量占比正快速提升。
韩国水产业发展的经验与借鉴
韩国是目前全球人均水产品消费量最高的国家，水产品产量占全球的2.1%左右。1960年以来，韩国水产品产量增长迅猛，从35万吨猛增到2016年的325万吨，扩容近10倍，年均复合增长率4%。整体上韩国水产业发展历程可总结为如下四个阶段：
第一阶段（1950年-1970年）：捕捞业为主。该阶段韩国水产业缓慢增长，发展严重依赖捕捞业，20年间平均有94%的水产品来自捕捞，1970年养殖产量占比14%，该阶段养殖产量年均增长率为9.9%。
第二阶段（1971年-1986年）：水产养殖快速崛起。随着国内水产消费日益增长，考虑到渔业资源有限，韩国政府调整了水产业发展政策，由捕捞业向养殖业发展。1986年水产品产量366万吨，比1971年增长2.43倍，年均增长8.56%，养殖产量占比26%，该阶段养殖量年均增长率为13.6%。
第三阶段（1987年-2002年）：调整发展期。由于捕捞水产品减少，尤其是远洋捕捞业的萎缩，该阶段捕捞产量下降31.6%，伴随着捕捞量的骤降，养殖量占比不断提升，到2002年养殖占比已提升到32%。
第四阶段（2003年-至今）：高效健康发展期。该阶段韩国政府有意识的扩大养殖面积，2015年养殖量占比首次超过捕捞量，2016年养殖产量占比高达57%，该阶段养殖量年均增长率为6.3%。
水产业也经历了从捕捞量占主体到养殖量占主体的发展过程，养殖产量弥补了捕捞产量下降的缺口。我国水产养殖业发展阶段与韩国水产业发展的第四个阶段类似，正在朝绿色高效方向发展。
韩国水产养殖业的快速发展离不开政府的推动，韩国曾采取诸多政策促进渔业健康发展。韩国水产发展基金在2001年设立时起步资金仅为262亿韩元，而2013年规模已达到7456亿韩元，其中80%的资金被用在水产养殖上，极大促进了水产养殖业的健康发展。韩国采取的具体措施有：1、减少捕捞渔船数量，削减捕捞产量，保护海洋生物资源。2、推进“海洋牧场”建设，放牧式的开展放流和回捕。3、净化和保护渔场环境，实施杜绝生鲜饲料，推广配合饲料的推进行动，最终达到配合饲料完全代替生鲜饲料的目标。
韩国也曾经历渔业资源破坏，水产业发展受阻的阶段。为满足国内水产品日益增长的需求及保护自然资源，韩国坚定不移的推进养殖业健康发展。具体来说：1、通过增殖渔业资源、保护和改善海水养殖环境、建设海水养殖示范基地的办法支持养殖产品作为国内水产品供应的主要来源，弥补捕捞量下降带来供需缺口。2、养殖模式上，韩国在70年代，发展紫菜、牡蛎等育苗技术，80年代致力于贝类养殖，90年代开始网箱养殖，而如今主要开发集约化和可持续发展的养殖模式，发展高产、高效、绿色的现代化养殖。
同样，为满足水产品需求，保护水域生态，我国水产养殖模式将向精细化、生态化和有机化方向迈进。其中鱼菜共生模式、稻渔综合种养、多营养多层次养殖模式、池塘工程化循环水养殖模式、工厂化循环水养殖模式等为全国推广较好的现代养殖模式，未来有望加速推广。此外，与捕捞减产密切相关的是国内的海洋牧场建设，农业部提出到2025年在全国建设178个国家级海洋牧场示范区，预计我国海水养殖规模将加速扩大。我们认为，捕捞减产、拆除网箱等环保措施可能对水产品供应造成短期压力，但长远来看，减产后的供需缺口将依赖养殖业来弥补，推进养殖规模和单位效益提升，促使水产养殖朝高产、高效、绿色的方向迈进。
韩国在国内水产养殖面积几乎饱和时，积极推动养殖结构升级以促进养殖业增产增收，成效显著。2003年，韩国海洋水产部出台《养殖渔业发展基本规划》，计划投资11亿美元来调整养殖结构，促进养殖业降低综合养殖成本，往高附加值方向发展。韩国曾将10种养殖收益高、国内需求量大的水产物种列为国家优先发展物种(牙鲆、鲍鱼、金枪鱼、海参、石斑鱼、虾、牡蛎、鳗鱼、观赏鱼类和海藻)，且不再为过度生产的鱼类发放新许可，在疏导过度产能的同时，促进了高价值品种产量占比的提升。
在国内水产养殖面积增长受限，拆除江河网箱等低效产能的背景下，经济价值高，需求旺盛的水产品种的养殖占比也将逐步提升，进而推进养殖结构优化。当前水产养殖结构变化趋势有：1、四大家鱼产量稳定，未来总产量将逐步下滑。2、在养殖收益良好的刺激下，需求旺盛的特种水产品产量增长较快，如小龙虾、大闸蟹、海鲈等。3、特种水产养殖区域愈加集中，政府主推的“一城一品”的品种聚集效应凸显，如2016年广东珠海市的海鲈产量达22万吨，占全国总产量的75%，湖北省的小龙虾产量占全国的60%，有利于大型饲料企业在当地布局。
日本水产品消费的演变和启发
日本是渔业大国，食鱼文化悠久，水产品在日本食品消费中占据重要地位。21世纪以来，随着水产捕捞量下降，居民购买力降低和年轻人饮食观念日益欧美化，日本水产消费量呈下降趋势，但仍然是世界平均水平的3倍左右。
日本水产消费结构的变化包括如下几个方面，1、外出就餐比例提升促使特种水产品消费量提升。2、方便烹饪的中高级水产品占比提升，水产需求日益多元化。随着日本社会节奏加快，易烹饪的中高级水产品日益受到消费者青睐。3、随着低温保鲜运输技术的提升和物流业的发展，水产品的运输更加便利，以往阻碍水产消费的交通因素越来越弱化。
从家庭食物支出的结构演变来看，日本家庭用于外餐及半成品的支出比例在增加。从品种结构来看，外出就餐消费较多的是金枪鱼类、虾类、鲑鳟鱼类等名优水产品（金枪鱼和鲑鳟鱼价格是秋刀鱼的三倍）。目前中国城镇居民外出就餐支出占食品支出的比例由1995年的9.1%猛增到2013年的21.8%。日本国民饮食习惯的外餐化对水产品消费种类升级曾产生刺激效应，而中国饮食习惯与日本较为接近，我们认为，饮食外餐化同样会促进中国水产消费结构的演变。
生活水平提升导致的饮食需求多元化和餐饮方式及理念的变化是日本水产消费品种多元化的动力之一，目前中国人均GDP接近日本1978年的水平，水产消费能力也与当时接近，正处于水产品消费结构快速升级的阶段。具体来说，1965年，日本家庭购买最多的水产品是竹荚鱼、鱿鱼、鲭鱼等传统鱼类，占比达1/3以上。到1999年，三品种的消费量已减少到14%，取而代之的是金枪鱼、鲑鱼、虾、蟹等中高级水产品。到2010年，鲑鱼、秋刀鱼的购买量增加了1.5倍，而竹荚鱼和鲭鱼消费量则减少了一半。
日本水产品消费曾经具有明显的地域特征，消费量呈“东高西低”的态势。原因在于日本东北部是其水产品的主要产区，水产品流通量大，价格相对较低。随着日本国内冷藏链的发展，流通渠道逐步畅通，日本水产品消费的地区差异逐渐消失。我国水产品种类繁多，产量分布不均，水产消费也呈明显的东高西低态势。我们认为，国内物流网络的完善和冷藏链的发展在促进水产品流通方面的内在逻辑与日本相同，且我国偏好消费生鲜活鱼，对物流水平的要求更高，未来东西部水产消费不平衡的现状有望改善，进而促进水产消费量的进一步增长。
新零售渠道和消费模式的涌现进一步加速了水产品消费升级的进程。新零售带来的渠道便捷化和体验舒适化与名优海鲜水产品本身的“优质高端食材”定位不谋而和，正成为水产品消费结构升级的助推器。日本水产品的主要销售渠道从过去的商店变为大型商超，电商渠道销量也在提升。我国约80%水产品经批发市场分销各地，流通渠道长，影响水产消费品质。而当前中国生鲜电商呈井喷式发展态势，产品流通环节大大缩短，对“新鲜”要求高的海鲜水产品销量大增，使得水产品消费升级加速。
见微知著，未来水产养殖空间测算
由于中国水产养殖行业已迈入绿色发展新阶段，测算其增量空间意义重大。水产养殖品种包涵传统大宗、名优新和特种水产养殖品种三大类数百个品种，基于这个现状，我们对水产养殖总产量及细分种类产量进行了深入测算。
水产养殖总量测算
总量测算的过程如下：1、以2016年产量为起点，参考过去几年我国水产品消费量的变化趋势和其他影响因素，测算2020年的水产需求总量；2、根据捕捞量变化趋势和渔业十三五规划要求，推算2020年捕捞量；3、假设在水产品产量满足需求的情况下，计算2020年水产养殖量。
测算水产品总量需考虑的因素：1、人口增长和城镇化率提升趋势确定，水产品需求继续增加，捕捞量下降，供需缺口须靠养殖弥补。2、网箱拆除和养殖滩涂规划导致水产养殖面积下降，短期内对养殖量的增长造成一定压力。
人均消费量增长空间：人均消费量空间仍有1-2倍的增长空间。从两个角度来看：1、2016年我国人均水产品消费量仅为11.2kg，远低于日本25kg和韩国50kg以上的消费水平。2、与猪肉、鸡肉等其他肉类消费量对比看，我国猪肉消费占比较大，而对比日本各种肉类消费量较为平均，未来我国人均水产肉类消费量有望也有望持续增长。
人口和城镇化因素：近10年中国每年净增人口数约700万人，而随着人口政策进一步放开，城镇化率提升，水产未来人口增速或将加快，对水产品等优质蛋白需求继续增多。
水产养殖区域因素：2016年《农业部关于加快推进渔业转方式调结构的指导意见》首次提出要科学划定养殖区域，明确限养区和禁养区，限养区内不得再扩大养殖面积。划定重要养殖区红线，像保护基本农田一样保护重要养殖水域。2018年2月，农业部发布《2018年渔业渔政工作要点》，提出在年底完成水产养殖主产县区养殖水域滩涂规划编制发布工作，划定禁养区、限养区和养殖区。预计水产养殖面积将呈下降趋势，对水产养殖总量提升造成一定压力。
假设水产消费量年均增速延续从2012-2016年的4.3%下降到2017-2020年的4%，预计2020年水产消费量达8073万吨，根据渔业十三五规划，捕捞量预计下降350万吨（其中海洋捕捞量下降315万吨），同时进口额和出口额基本抵消，假设在水产品产量满足需求的情况下，算得2020年水产养殖量为6665万吨，年均复合增速为6.7%。
摄饲水产品养殖量测算
水产养殖摄饲率不断提升。据中国水产科学研究院统计，1990年以前，我国水产养殖不投饵率高达96.7%，此后，不投饵率从1995年90.5%降至2010年59.2%，近几年趋于稳定。当前我国摄饲水产品以淡水鱼类、淡水虾蟹为主，占据86%左右的份额，而海水鱼类、海水虾蟹份额仅12%左右，以龟鳖蛙为主的其他类份额占2%左右。
参考具体养殖品种近十年和近五年的年均养殖量增速，我们对细分领域的摄饲水产品种养殖量作出如下预测：预计2020年摄饲水产品总量为3466万吨，2017-2020年均复合增长率7.6%，其中，特种水产品总量约为882万吨，年均复合增长率8.3%。假设2020年摄饲水产养殖量占总养殖量的52%（2016年为51.4%），折算得养殖水产品总量为6665万吨。
如何看待水产饲料行业
当下，我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中，行业规模将实现快速增长。一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长；另一方面，由于环保以及单位成本优势的原因，未来普通膨化料将对颗粒料形成替代，进一步带动行业规模增长。我们测算，2020年水产配合饲料需求量约为2152万吨，较2017年增长9.5%，其中特种水产料需求量231万吨，较2017年增长36.9%，膨化料需求量为500万吨，较2017年增长58.3%。
看水产饲料行业发展历程
中国水产饲料产业从80年代起步，总体上我们将其发展历程概括为以下三个阶段：
第一阶段（1985年-1994年）：覆盖率10%，产能和需求市场均很小，供小于求，属于卖方市场，饲料到处走俏。由于基数较小，该阶段年均复合增长率约42%。
第二阶段（1995年-2004年）：覆盖率20%，产能增长，需求市场扩大，逐步实现供求平衡，属于买卖均衡市场，需要利用客户友情关系推销产品。该阶段年均复合增长率约17%。
第三阶段（2005年-至今）：覆盖率30%。需求市场继续扩大，产能增长更加迅猛，供大于求，属于买方市场。该阶段年均复合增长率约5.7%。
我国水产配合饲料覆盖率目前仍处于偏低水平，2016年约为40%。造成这种现象的原因有两点，一方面部分养殖户使用饲料原料方式直接投喂，另一方面在海水养殖中，仍大量使用冰鲜鱼作为饲料，既造成资源浪费，又引发了一系列环境问题。目前，我国饲料发展水平和覆盖率偏低的现实已成为制约养殖业健康发展的瓶颈，随着水产养殖发展迈入绿色发展新阶段，低效养殖产能加速淘汰，预计饲料覆盖率将快速提升。
从自身来看，国内水产饲料行业发展遇到的问题主要有：1、研发问题。对水产品种在不同生长阶段的营养和添加剂需求研究依然不够。2、质量问题。质量稳定的幼鱼开口饲料、高效人工配合饲料较少，难以满足水产养殖业的需求。3、原料问题。国际鱼粉等动物蛋白供应日渐紧张，价格呈波动式上涨，制约了行业发展，扩大饲料原料来源的需求越来越强。
展望未来，从挪威经验看水产饲料发展方向
挪威是世界上第二大海产品出口国，三文鱼产量长期居全球首位。挪威三文鱼产业的成功既归功于其得天独厚的自然条件，更重要的是挪威人对三文鱼和水产饲料细致深入的科学研究。透过对挪威水产业发展的研究，可以作为我国水产饲料的未来发展参考的方向。
挪威三文鱼养殖成功的启示
1946年，挪威成为世界上首个建立渔业部并进行大规模渔业养殖的国家。2018年挪威三文鱼产量预计将达125万吨，创历史新高。挪威三文鱼行业的快速发展离不开其优质可靠的饲料、健康的苗种、先进的病害防治措施和现代化的养殖方式。
对养殖品种细致深入的研究与现代化的养殖方式结合，是挪威三文鱼成功的主要原因，其中企业是水产养殖和水产饲料的研发主体。挪威对三文鱼的整个养殖生命周期都研究的非常清楚，为育种、不同阶段的饵料研制、养殖模式提供了科学依据，使得三文鱼养殖过程各个环节都有科学的指导，确保养殖工厂合理运作。在研发费用上，企业和民间在水产养殖研发上的投人是政府的一倍以上，是三文鱼养殖业成熟壮大的主要推动力。
对比挪威水产饲料的发展水平，我国的水产饲料尚有诸多不足，行业也正处于技术升级换代的过程中。从挪威三文鱼饲料特性来看，未来我国水产饲料需具备如下优点：1、保证饲料的适口性，在水产动物对饲料有较高的摄食量水平下，保证饲料的转化效率。2、降低料肉比。目前挪威三文鱼饲料的料肉比大约在1:1，部分地区则低至0.7。3、确保饲料不易粉碎并且容易消化。物理性状良好可减少饲料粉末污染水质，避免水质富营养化。
水产饲料的技术升级还体现在技术含量高的开口料（鱼生长早期所食用的饲料）和功能性饲料（保障鱼类健康）的开发上，是国内水产饲料行业的发展方向和增长空间。目前行业内缺乏技术含量较高，适于不同品种、不同生长阶段的系列饲料，多数依靠进口，难以满足水产养殖业的需求。成套配方技术和产业化水平与生产需求尚有差距，整体技术水平亟待提升。
从原料来源看，挪威90%的三文鱼饲料使用植物蛋白源，鱼粉含量较少，降低成本是植物蛋白代替鱼粉的核心目的，也是我国水产饲料行业发展方向之一。全球最大的三文鱼饲料企业Skretting公司借助MicroBalance技术，开发出鱼粉含量超低的饲料，有效降低了养殖成本以及提高了生产效率。
我国是世界鱼粉最大的消费市场，2017年进口鱼粉达158万吨，占全球总进口量的60%，且我国水产饲料中鱼粉的使用比例偏高（普通淡水鱼饲料鱼粉占10%左右，淡水名特优种类和海水鱼虾类饲料的鱼粉比例超过50％）。开发新的蛋白源成为水产饲料行业发展必须面对和解决的问题。为了减少豆粕消费，挪威不断增加菜粕、棉粕、甚至木材作为饲料原料的比例，在我国饲料行业严重依赖进口大豆的现状下，具有很强的现实参考意义。
膨化料对颗粒料的替代效应
挪威三文鱼养殖已经实现膨化料全程喂养。我们认为，膨化料销量提升的动力来自市场需求和利益驱动，背后的逻辑是其他生产要素价格的提升和膨化料单位成本优势显著。由于环保以及单位成本优势的原因，未来普通膨化料将对颗粒料的形成替代。膨化料在养殖效果上优于颗粒料，使养殖户、饲料经销商、饲料生产企业均获得较好的经济效益，从而达到“三赢”，是水产膨化饲料得到快速增长的主要发展动力。
我们认为，膨化料的真正价值体现在如下方面:1、单位成本优势显著。2、单位时间内产生的效益更高。单位成本方面，提升单位产量为养殖效益提升的关键，而这恰恰是膨化料的优势。根据统计，在鲤鱼养殖中饲料投喂率更高的时候，膨化料饲料成本较普通颗粒料将低出7.1%，特定生长率较普通颗粒料提升0.6个百分点。其余各项指标也均高于颗粒料。
膨化料在单位时间内产生的效益更高。从近3年草鱼行情看，鱼价呈4~11月份较高，12月至来年的3月走低的趋势，其中6~8月价格最高，草鱼可以溢价销售，亩毛利润多盈利近2000元。而膨化料可使鱼加速出塘，在塘租普遍上涨的形势下，养殖户要实现增产增收，改用膨化料是不二之选。
挪威养殖业理念的普及使得产业内养殖户对膨化料的认识比较成熟，而我国养殖户观念落后以及养殖模式的不匹配是限制膨化料普及的核心原因。从两个角度来看，1、部分养殖户片面关注饲料价格，部分膨化料企业为降低成本使用劣质原料，影响了膨化料在养殖户中的口碑。2、部分企业灌输了养殖户在选择饲料时片面追求蛋白含量的错误理念，导致养殖户在选择饲料时忽略了蛋白源品质等特征，阻碍了行业进步。
从地区来看，得益于水产饲料企业的服务和普及，水产膨化料在华南覆盖率最高。而在环保压力下，随着养殖观念的进步和配套养殖模式的产生，膨化料覆盖率偏低的华中地区有望实现膨化料的加快普及。
抽丝剥茧，测算水产饲料行业市场空间
考虑水产饲料行业发展趋势和膨化料对颗粒料的替代效应，我们测算2020年水产配合饲料需求量为2120万吨，较2016年增长219万吨，2017-2020年均复合增长率为3.4%，其中特种水产料需求量为231万吨，复合增长率11.0%。根据当前水产饲料价格，测算2020年水产饲料行业规模达1154亿元，2017-2020年均增长率达5.9%。
海大集团：蛟龙得水，飞腾升天
我们认为，在行业变革升级的背景下，参考挪威三文鱼行业经验，只有全方位领先的企业才能提供创新和可持续性营养解决方案，为客户创造价值，引领行业的第四次腾飞，甚至成为全球水产动物营养领域的领导者，而从中国来看，海大集团正是这种企业。
水产饲料行业竞争格局：整合加速，强者恒强
历史来看，水产饲料企业是水产饲料行业变革和腾飞的主要推动力。1979年，正大集团与美国康地在深圳蛇口合资成立的正大康地蛇口有限公司，吹响了中国现代化的饲料的号角，使得正大在物质稀缺的时代率先腾飞；20世界90年代，通威在教会养殖户使用投料机后获得行业里的第二次腾飞；21世纪以来，高举服务营销的海大在教会养殖户调节水质后获得行业里的第三次腾飞。
从竞争格局来看，目前我国水产饲料行业有以下几个特点：1、行业整体集中度持续提升，行业已进入加速整合期。2、水产养殖种类多样化和养殖区域分散化的特点，给了中小饲料企业的发展空间，而特种水产养殖区域集中的趋势有利于大型企业布局。3、70%以上的饲料企业以加工为主，具备研发能力的企业有限。未来，随着特种水产养殖量的持续增长以及养殖户对于技术升级的需求越来越高，大型饲料企业优势将进一步凸显。
2016年水产饲料行业CR10为40%左右。我们认为，我国水产饲料现状基本吻合产业演进第二阶段即规模化阶段特征，从剩余企业数量来看，可以判断产业处于规模化扩张的中期，即正处于兼并整合的大潮中。
我们认为，行业龙头在规模化阶段会显著受益，逻辑在于龙头企业对新增市场容量的快速占领和中小企业被迫退出后的市场容量释放。具体来说：1、新增市场空间主要来自养殖产量占比的提升、环保因素倒逼饲料覆盖率的提升和特种水产料、膨化料占比增大带来的饲料毛利提升。2、水产养殖落后产能加速淘汰，养殖集中度提升，规模化的养殖公司越来越多，特种水产养殖集中现象尤为明显，产品质量稳定、综合服务能力突出的大型企业将不断蚕食区域性企业份额。3、从国内外经验来看，能够为客户降低养殖成本的企业，指导养殖户对抗鱼类疾病的企业，只能是真正的高科技企业，研发能力雄厚的企业才能引领行业发展，并推动水产水产养殖的可持续增长。
优秀的水产饲料可以提升水产养殖业的生产力，进而攫取市场份额。从挪威水产饲料企业来看，Skretting集团（已被荷兰泰高收购）是全球最大的水产饲料企业，其曾借助高品质的饲料产品，使挪威养殖三文鱼的饵料系数从70年代的4.5:1，降低到如今的1:1，成为其垄断三文鱼饲料市场的关键。
海大集团有望实现市场份额持续提升
海大集团的竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力以及综合养殖技术服务打造的软实力上。具体来说，公司水产料业务的成长动力主要依托全方位的专业化能力打造清晰卓越的产品力，并依托综合的养殖技术服务来赢取客户并提高客户粘度。回顾前述分析，海大作为行业内龙头，还将充分受益于养殖结构升级优化扩充的市场空间和市场份额向龙头聚拢的趋势，未来有望依靠产品性价比优势从行业竞争中脱颖而出，快速攫取市场份额，甚至引领行业的第四次腾飞，成为全球水产动物营养领域的领导者。
海大的硬实力，即卓越的产品力体现在研发采购专业一体化以及高效节能运营能力，背后的核心逻辑即在于在研发、采购、运营等各业务单元专业能力和扁平化集团架构支撑下，公司可以对原材料价格波动或市场及客户需求发生变化或时公司可做出快速反应，及时调整配方和生产计划，从而提高经营效率以及产能利用率，打造出显著领先于竞争对手的产品力。
海大在打造产品力上有鲜明突出的创新优势，集中体现在对鱼类营养研究的技术领先能力和原料价值的利用能力上。两者都需要以深厚的技术研发和长期的数据信息储备为基础，最终则表现为企业拥有自有知识产权的、水产动物营养研究的数据库和对原料利用的数据库。在水产方面，每年有上千组的数据补充到鱼类的营养研究和原料的应用研究数据库中，从而支撑产品技术研究和产品性能方面的突出表现。
公司研发模式由两级研发体系和研发评价体系组成，从关键技术、市场需求和实验评价三个环节保证推向市场的产品具备良好的品质。其中实验环节通过水族箱试验—中试基地—生产试验的验证体系，保证了产品的适用性和有效性，实现了从实验室到田间地头关键一跃。水产饲料品质的稳定性直接影响养殖效果，产品品质的可靠性是保证海大产品优势的关键一环。从产品定位开始，海大将原料选用、配方设计、生产加工、产品监控、终端管理等工厂内部及市场相关的多个环节严格把控，建立了完善的质量控制体系。
公司的独特的软实力即依托三级服务营销体系的构建形成服务领先的业务模式。海大实施的三级销售幅度体系，5000多人的服务人员常年在养殖一线，在塘头帮助养殖户提高养殖成效，是海大增强客户粘性的关键环节。据统计，海大的养殖户对比其他养户能获得比较优势，年度收益的优势在15%以上。此外，服务人员对当地养殖环境、模式、行情以及养殖习惯非常清楚，相关信息可以借助有效的反馈体系反应给其他部门。当客户需求有变化的时，公司在短时间内就能按照新的配方生产饲料，使得效率大幅提升服务领先。
公司水产料业务表现持续抢眼，2018年上半年，公司水产饲料销量增长26.57%，其中高档膨化料销量增长40%，且高档膨化饲料品种结构更加多元，除在生鱼、海鲈等高占有率市场上保持稳定增长外，在加州鲈、大黄鱼、石斑鱼等品种更实现了100%-300%的增长。
从市占率来看，2016年全国水产配合饲料产品1901万吨，海大水产料销量210万吨，市占率11%左右。2017年水产料销量约250万吨，按销量增速预测，市占率约为12.5%。按2018-2020年公司水产料销量年均增长16%估算，预计2020年公司水产料市占率达18.4%。参考全球水产饲料龙头Skretting在全球三文鱼饲料中的市占率高达40%以上，长期来看，公司未来还有较大成长空间，预计市场份额有望提升至30%以上。
证券研究报告：海大集团系列深度报告：水产料行业的发展趋势和空间在哪里？
对外发布时间：2018年9月10日
研究报告评级：“买入”评级
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
陈 佳 SAC编号：S0490513080003 邮箱：chenjia2@cjsc.com.cn 联系方式：（8621）61118733
余 昌SAC编号：S0490517030001 邮箱：yuchan1@cjsc.com.cn联系方式：（8621）61118733
评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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